國內(nei)經(jing)濟：經(jing)濟繁榮(rong)剩宴(yan)，貨幣易緊難(nan)松。9月(yue)數據反映出經(jing)濟再度(du)加(jia)杠桿，擴(kuo)產(chan)能；CPI短期(qi)回升(sheng)，PPI上(shang)行受(shou)阻；去杠桿不力，外(wai)匯流入(ru)，政策轉緊。未(wei)來債(zhai)務率(lv)(lv)上(shang)升(sheng)、利率(lv)(lv)上(shang)行是(shi)最大風險。

      首先，制造業引領經濟回升，產能過剩加劇。海外經濟在去杠桿，國內經濟反彈主要靠投資再度加杠桿。3 季度地產投(tou)(tou)資(zi)上升，基建(jian)投(tou)(tou)資(zi)下降，而制(zhi)造業(ye)投(tou)(tou)資(zi)增(zeng)速(su)從16.5%上升至(zhi)20.6%，是(shi)經濟反彈主要貢獻。我(wo)們認為去產能是(shi)制(zhi)造業(ye)唯(wei)一希望(wang)，預期(qi)4 季度(du)房(fang)地(di)產開工和投(tou)(tou)資(zi)增(zeng)速(su)維(wei)持高位，未來地(di)產投(tou)(tou)資(zi)仍是(shi)經濟主要支撐。上調4 季度(du)GDP 增(zeng)速(su)至(zhi)7.5%，但(dan)仍趨下滑。

      其次，CPI短(duan)期回(hui)升，PPI上行受阻。3 季度CPI反(fan)(fan)彈至(zhi)2.8%，PPI反(fan)(fan)彈至(zhi)-1.8%，歸功(gong)于經濟反(fan)(fan)彈推動PPI和(he)非(fei)食品價格反(fan)(fan)彈。產能過剩加劇令PPI環比已重新掉頭(tou)向下，10月PPI降(jiang)幅或再度擴大，因而核心CPI不具備(bei)持續回(hui)升動力。

      再(zai)次，去(qu)杠(gang)桿不(bu)力，外匯流入，貨(huo)(huo)幣(bi)易緊難(nan)松。目前去(qu)杠(gang)桿之路(lu)仍在反復中搖擺。美國QE退(tui)出延后，3季度資金出現明(ming)顯回流，新(xin)增外匯儲備達1600億美元。央(yang)行對沖(chong)壓力加(jia)大，而從逆回購的(de)暫(zan)停看(kan)，貨(huo)(huo)幣(bi)政策轉緊的(de)趨勢(shi)明(ming)確。而且從央(yang)行角度看(kan)，如果貨(huo)(huo)幣(bi)利率過低，只會(hui)使得融資繼續擴張，因而貨(huo)(huo)幣(bi)利率難(nan)以下行。

      最后，債務(wu)杠桿率上升，利(li)(li)率上行是最大(da)風(feng)險(xian)。對于傳統投(tou)資(zi)(zi)驅動(dong)的增長模式，未來需關注(zhu)其風(feng)險(xian)而非機會。尤其值得警惕的是債務(wu)杠桿率上升，利(li)(li)率剛性上行，將(jiang)對投(tou)資(zi)(zi)、消費形成(cheng)制約，需關注(zhu)房地產銷量(liang)，是未來經濟下滑的最大(da)風(feng)險(xian)點(dian)。