家紡行業的快速增長始于2005年,其后經歷過2008-2009年金融危機帶來的短期低谷,2010-2011年行業重新恢復高增長,進入量價齊升的黃金時期,同時也享有了資本市場給予的高估值;3家上市公司由于流通盤較小,經歷了"一榮俱榮、一損俱損"的過程。而從2011年四季度開始,羅萊家紡訂貨會低于預期的增長、今年一季度羅萊和夢潔收入個位數和負數的增長引起了市場恐慌,對于行業究竟受地產短期影響還是面臨下降拐點持不同觀點。對于過去:(1)與其說前幾年行業經歷高增長,我們更傾向認為是家紡上市公司稀缺性及上市紅利效應的集中體現;(2)與其說行業初期依靠公司外延擴張,但家紡平效低、新店貢獻慢,不如說提價效應更為顯著。對于未來,我們認為:(1)由于加盟商對家紡公司的議價能力要高于服裝行業,因此加盟商對庫存的調整、品牌對訂貨指標的調整更為及時主動,一季度基本是全年的業績低點;(2)地產對家紡的滯后影響約為半年,喬遷需求約占1/3,剛需銷量回升利好家紡行業。我們估計,富安娜2012秋冬訂貨會金額增長大約30%,略提價。
　　
　　1.地產銷量有所回升
　　
　　受金融危機影響,地產行業增速從08年初開始下滑,到09年2月見底,之后開始緩慢上升;從實際完成投資額、新開工面積和銷售面積同比增速來看,此輪調整仍未結束;但從竣工面積來看,12年2月和3月的大幅上升可能預示著底部來臨。對于家紡、家具、裝修等來說,一般在交房后進行,因此地產竣工面積更為相關,滯后一般在6個月左右。
　　
　　2.行業去庫存,一季度奠定全年低谷
　　
　　我們分析,家紡公司大幅壓貨主要集中在2010年下半年和2011年上半年,這段時期也是家紡提價最多的時期,同時導致了庫存積壓。而由于家紡品牌力仍要弱于服裝,大幅壓貨無法維持太久,對加盟商的庫存調整也會更為及時主動。從3家的訂貨策略來看,富安娜的壓貨力度相對較輕,估計部分地區加盟商售罄率達到85%。加盟商的庫存主要通過每年1-2次公司的"大促"消化。
　　
　　3.估值包含悲觀預期
　　
　　上市以來至2010年末,家紡板塊估值區間在40-60倍區間波動,對應公司增速最快時期(40-50%);2011年隨整體A股波動,PE下降至30-50倍;今年以來,家紡行業經歷了業績和估值雙殺,PE下降至25-30倍。我們分析,今年家紡行業收入增長拆分:(1)提價不多,外延擴張在10-15%左右;(2)同店增長15-20%:一方面,品類延伸到家居系列;另一方面,加大團購、促銷和電商比重。預測羅萊家紡12-13年EPS為3.35和4.25元,富安娜1.73和2.33元,對應2012年PE為19.97倍和22.23倍,3年CAGR分別為26%和34%,目前估值已包含悲觀預期。