家紡行業的快速增長始于2005年，其后經歷過2008-2009年金融危機帶來的短期低谷，2010-2011年行業重新恢復高增長，進入量價齊升的黃金時期，同時也享有了資本市場給予的高估值；3家上市公司由于流通盤較小，經歷了“一榮俱榮、一損俱損”的過程。而從2011年四季度開始，羅萊家紡訂貨會低于預期的增長、今年一季度羅萊和夢潔收入個位數和負數的增長引起了市場恐慌，對于行業究竟受地產短期影響還是面臨下降拐點持不同觀點。對于過去： （1）與其說前幾年行業經歷高增長，我們更傾向認為是家紡上市公司稀缺性及上市紅利效應的集中體現；（2）與其說行業初期依靠公司外延擴張，但家紡平效低、新店貢獻慢，不如說提價效應更為顯著。對于未來，我們認為：（1）由于加盟商對家紡(fang)公司的議價能力(li)要高于服裝(zhuang)行業，因此加(jia)盟商對庫存的調整、品牌(pai)對訂(ding)貨(huo)指(zhi)標的調整更為及時主動，一季度基本是(shi)全年(nian)的業績低(di)點(dian)；（2）地(di)產對家紡(fang)的滯后(hou)影響約(yue)(yue)為半年(nian)，喬遷需求約(yue)(yue)占1/3,剛(gang)需銷(xiao)量回升(sheng)利(li)好家紡(fang)行業。我(wo)們(men)估(gu)計，富安娜2012秋冬訂(ding)貨(huo)會(hui)金額增長大約(yue)(yue)30%,略(lve)提價。

　　1. 地產(chan)銷量有所回升

　　受金融危機影(ying)響，地產(chan)行業(ye)增速從(cong)(cong)08年初開始(shi)下滑，到(dao)09年2月(yue)見底，之后(hou)開始(shi)緩慢上升；從(cong)(cong)實際完成投資(zi)額、新開工(gong)面(mian)積和銷售面(mian)積同比增速來(lai)看，此(ci)(ci)輪調整仍未結束；但從(cong)(cong)竣工(gong)面(mian)積來(lai)看，12年2月(yue)和3月(yue)的大幅上升可能預示著(zhu)底部來(lai)臨。對于家(jia)紡、家(jia)具、裝修等(deng)來(lai)說，一般(ban)在(zai)交房后(hou)進行，因此(ci)(ci)地產(chan)竣工(gong)面(mian)積更為相(xiang)關(guan)，滯后(hou)一般(ban)在(zai)6個月(yue)左右(you)。

　　2. 行業去庫存，一季(ji)度奠定全年低谷

　　我們分析，家紡公司大幅壓貨主要集中在2010年下半年和2011年上半年，這段時期也是家紡提價最多的時期，同時導致了庫存積壓。而由于家紡品牌力仍要弱于(yu)服裝，大幅壓貨無法維持(chi)太(tai)久，對(dui)加盟商的(de)(de)庫存調整也(ye)會更為及時主動。從3家(jia)的(de)(de)訂貨策略來看，富安(an)娜的(de)(de)壓貨力度相對(dui)較輕(qing)，估計(ji)部分地區加盟商售罄率達到85%。加盟商的(de)(de)庫存主要通過每年1-2次公司的(de)(de)“大促(cu)”消化。

　　3. 估值包含(han)悲觀預期

　　上市以來(lai)至2010年(nian)(nian)末，家(jia)紡板塊估值區間在(zai)(zai)40-60倍(bei)區間波動(dong)，對(dui)應公司(si)增速(su)最快時期（40-50%）；2011年(nian)(nian)隨整體A 股波動(dong)，PE 下降至30-50倍(bei)；今年(nian)(nian)以來(lai)，家(jia)紡行(xing)業(ye)經歷了(le)業(ye)績和估值雙殺，PE 下降至25-30倍(bei)。我們分析，今年(nian)(nian)家(jia)紡行(xing)業(ye)收(shou)入增長(chang)拆分：（1）提(ti)價不(bu)多，外延擴張(zhang)在(zai)(zai)10-15%左右；（2）同店增長(chang)15-20%:一方(fang)面(mian)，品類延伸到家(jia)居系列；另一方(fang)面(mian)，加大團(tuan)購、促銷和電(dian)商比重。預測羅萊家(jia)紡12-13年(nian)(nian)EPS 為(wei)3.35和4.25元，富安娜(na)1.73和2.33元，對(dui)應2012年(nian)(nian)PE 為(wei)19.97倍(bei)和22.23倍(bei)，3年(nian)(nian)CAGR 分別為(wei)26%和34%,目前估值已包含悲觀預期。